《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōnsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样g)运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有(ysnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样ǒu)可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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