文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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