平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　<2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米strong>从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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