文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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