分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷紫菜是不是海鲜或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，紫菜是不是海鲜我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别紫菜是不是海鲜800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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