核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站ng>22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rá公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站n)领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格(gé)的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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