《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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