平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政(zhè两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了ng)对(duì)实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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