《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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