文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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