主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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