摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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