平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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