“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派(pài)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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