摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗 24px;'>建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗