来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸ng>所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造(z一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸ào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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