平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗"房(fáng)贷低(dī)迷放大信贷淡季——2023年(nián)4月金融(róng)数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024837.png">

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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