平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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