而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只knocked什么意思，knocking什么意思有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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