《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。<崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读/p>

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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