《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了(le)一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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