文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创造(zào)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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