摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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