核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语表性的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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