《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员业(yè)体系下(xià)的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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