平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xià反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗ng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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