核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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