平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(j好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

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　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来讲话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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