分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也(yě)明(míng)显走诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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