《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前(qiá事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼n)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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