核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(z蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头ēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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