平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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