核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38之字是什么结构的字，近字是什么结构万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)之字是什么结构的字，近字是什么结构组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2之字是什么结构的字，近字是什么结构增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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