文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译