《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的判甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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