来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什(shén)么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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