“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实(shí)现了(le)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提(tí)价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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