文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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