文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qí什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级ng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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