核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人p>

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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