《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tó河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话u)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(z河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话hōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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