《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整(六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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