分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转(丁二醇和丙二醇是不是酒精zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(丁二醇和丙二醇是不是酒精bì)政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板

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