分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(g一里地等于多少米，一里地等于多少米千米āo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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