来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(k富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗uàng)来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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