文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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