文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

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　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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