《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(亲爱的让你㖭我下黑bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关亲爱的让你㖭我下黑注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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