文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日琪琪格蒙语什么意思税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构琪琪格蒙语什么意思(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期(琪琪格蒙语什么意思qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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