分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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